«Транснефть» традиционно считается одной из самых закрытых крупных компаний России. На самом деле приподнять «завесу тайны» может любой, кто зайдет на их сайт — несмотря на то, что компания на 100% принадлежит государству, она уже давно публикует подробную квартальную отчетность по МФСО, подготовленную аудиторами KPMG. В прошлую пятницу компания опубликовала финансовый отчет за второй квартал текущего года.

Выручка «Транснефти» за квартал составила 219 млрд. рублей, и по сравнению с предыдущим периодом не изменилась — в первом квартале текущего года это показатель составил ровно те же 219 млрд. рублей.

Прибыль компании, однако, сократилась довольно сильно — в последнем квартале она составила 34 млрд. рублей против 80 млрд., заработанных в первом квартале.

Возьмем для сравнения показатели прошлого года для того, чтобы устранить все возможные сезонные факторы (которых, в общем-то, почти нет): в прошлом году выручка за второй квартал была немного ниже — 213 млрд., но прибыль опять-таки выше — на уровне 59 млрд.

Для того чтобы разобраться в результатах компании, есть смысл очистить эти цифры от некоторого «шлака», который может искажать динамику показателей её работы.

Во-первых, отбросим курсовые разницы — хотя они и влияют на общее финансовое состояние предприятия, но не дают никакой информации относительно его операционной деятельности.

Во-вторых, надо избавиться еще от одного излишества в отчетности «Транснефти». В настоящее время компания ведет на первый взгляд бессмысленную деятельность — каждый квартал у «Роснефти» приобретаются примерно 1,5 млн. тонн нефти, которые затем перепродаются китайской нефтяной компании CNPC с минимальной маржой. С учетом экспортных пошлин общая прибыль от этих операций равна примерно нулю. Зачем они это делают?

Причина такова. В 2009 году «Транснефть» получила кредит в размере 10 млрд. долларов от Банка развития Китая. Одновременно с «Роснефтью», получившей там же кредит в 15 миллиардов. Эти кредиты российские компании должны погашать поставками нефти в адрес китайской государственной нефтяной компании CNPC, начиная с пятого года после получения денег — Роснефть отгрузками по 9 миллионов тонн в год, Транснефть – по 6 млн. тонн.

Кредитные деньги были потрачены на китайцев же — на них была построена система трубопроводов, доставляющая нефть на границу с Китаем, а также в порт Козьмино в Приморье, откуда нефть направляется в основном опять же китайцам.

Так как «Транснефть» сама не добывает нефть, для обслуживания кредита они покупают соответствующие объемы у «Роснефти». «Транснефть», скорее всего, предпочла бы попросту вернуть кредит деньгами, нежели заниматься таким переливанием из пустого в порожнее. Но на этой схеме настояли сами китайцы, которые в условиях дефицита собственной нефти стремятся привязать к себе поставщиков долгосрочными контрактами.

Итак, откинув эти нетипичные операции, мы получим следующую картину:

Выручка компании стабильна, идет небольшой рост объемов перекачки нефти. Тарифы на транспортировку, которые регулирует государство, в этом году изменились скромно — правительство разрешило увеличить их всего на коэффициент 0,9 от инфляции. В общем, картина соответствует показателям компании, фактически оказывающей коммунальные услуги (то, что называется utility sector у международных инвесторов).

Несмотря на это, квартальная прибыль уменьшилась с 66 млрд. до 42 млрд., или на 24 миллиарда рублей, то есть на 36% по сравнению с первым кварталом. Это довольно серьезное падение. Однако произошло оно не из-за текущих операций компании.

В марте 2017 «Транснефть» вложила 60 млрд. рублей в долю в 57,4% в закрытом паевом инвестиционном фонде «Газпромбанк-Финансовый». Согласно сообщениям прессы, этому фонду принадлежат около 54% привилегированных акций самой Транснефти.

Таким образом, «Транснефть» фактически произвела выкуп своих акций. Между прочим, с точки зрения финансовой теории выкуп компанией своих акций является таким же возвратом денег акционерам, как и выплата дивидендов. Так что можно сказать, что обладатели «префов» зря жалуются, что компания им почти ничего не платит.

К концу первого квартала этот самый фонд привлек еще 65 млрд. рублей в виде долгового финансирования (скорее всего, у Газпромбанка) и вложил полученные деньги еще в некие финансовые инструменты. Какие именно, нам неизвестно. Инвестиции фонда, похоже, выросли и «Транснефть» показала в первом квартале прибыль по этому портфелю в размере 12 млрд. рублей.

Однако в следующем квартале фортуна от компании отвернулась. Цена портфеля фонда обвалилась и убыток «Транснефти» за второй квартал составил 9 млрд. рублей.

Так образовалась разница в 21 млрд. рублей между прибылью в первом и втором квартале: доход в 12 млрд. в первом квартале против убытка в 9 млрд. во втором квартале.

Если выбросить из отчетности и эту операцию, результатом будет то, что прибыль «Транснефти» в двух кварталах оставалась почти неизменной:

2й кв. 2017 года                  51 млрд. руб.
1й кв. 2017 года                  54 млрд. руб.

Кстати, во втором квартале фонд «Газпромбанк-Финансовый» вернул «Транснефти» 26 миллиардов рублей из первоначально вложенных 60 млрд. — за счет средств от указанного кредита. Так как общая сумма активов фонда не уменьшилась по сравнению с датой приобретения, можно предположить, что «префы» проданы не были.

Пакет акций, приобретенный за кредитные деньги, с точки зрения рисков и волатильности представляет собой настоящую бомбу, так что пока «Транснефть» владеет долей в этом фонде, у неё все время будут ощутимые колебания квартальной бухгалтерской прибыли из-за этой «инвестиции».

Движение денежных средств

Еще более четко деятельность компании характеризует движение её денежных средств. «Транснефть», как и любая другая коммунальная компания, занимающаяся «продажей воздуха», должна иметь хороший текущий денежный поток.

Рассмотрим денежные потоки компании во втором квартале 2017 года (для наглядности немного изменим порядок показателей и устраним обороты по купле-продаже китайской нефти):

Денежная выручка (вкл. НДС, без учета продаж Китаю) 3,6 млрд. долл.
Операционные расходы 2,0 млрд. долл.
Денежный поток от текущих операций 1,6 млрд. долл.
Капвложения — капитальный ремонт и техническое перевооружение (оценка) -0,8 млрд. долл.
Налог на прибыль -0,4 млрд. долл.
Свободный денежный поток 0,4 млрд. долл.
Капвложения – новые проекты (оценка) -0,6 млрд. долл.
Денежный поток до финансовых операций -0,2 млрд. долл.
Погашение процентов по кредитам -0,1 млрд. долл.
Частичное погашение кредита китайского банка -0,4 млрд. долл.
Привлечение новых средств – выпуск облигаций на 47 млрд. руб. 0,8 млрд. долл.
Возврат от фонда «Газпром-Финансовый» 0,4 млрд. долл.
Полученные проценты 0,2 млрд. долл
Чистый денежный поток 0,7 млрд. долл.

Всего в этом квартале компания пополнила свои денежные запасы на 0,7 млрд. долларов. Однако без учета разного рода финансовых операций денежный поток у компании негативен и составляет минус 0,2 млрд. долларов. Причина этому — капвложения в строительство новых трубопроводов, о которых мы расскажем немного подробнее ниже.

Свободный денежный поток компании — то есть в нашем случае деньги, заработанные текущими операциями и до вложений в новые проекты — составил в этом квартале около 400 млн. долларов.

Эти суммы не учитывают еще один источник денежных средств. «Транснефть» регулярно получает от государства возмещение НДС — в первом квартале 2017 года ей было перечислено 25 млрд. рублей, то есть около 0,4 млрд. долларов. В рассматриваемом нами втором квартале компания не получила возмещения НДС — по финансово-сезонным причинам, но деньги она опять получит в следующем квартале. За весь прошлый 2016 году «Транснефти» было возмещено около 1,8 млрд. долларов, и по итогам этого года можно прогнозировать примерно такие же поступления.

Таким образом, к указанным выше денежным потокам можно прибавить еще где-то около 0,4 млрд. долларов в квартал, которые компания будет получать все время, пока будет вести масштабное строительство, ведь возмещаемый НДС в основном относится к капитальным вложениям. С учетом этих возмещений и денежный поток компании до финансовых операций становится позитивным.

Доля этого возмещения, относящаяся к «текущим капвложениям», то есть к капремонту и техническому перевооружению, и, стало быть, относящаяся к свободному денежному потоку, находится, скорее всего, в районе 70-100 миллионов долларов (с учетом того, что на льготный экспорт отправляется примерно половина потоков нефти).

Таким образом, можно предположить, что в среднем свободный денежный поток компании составляет около 0,5 млрд. долларов в квартал, или 2 млрд. долларов в год. Много это или мало для крупнейшей в мире, единственной в своем роде трубопроводной компании? Трудно сказать.

В любом случае банкротство Транснефти явно не грозит, особенно учитывая, что компания накопила значительные денежные средства. На конец второго квартала у компании было ликвидных средств на сумму около 7 миллиардов долларов, если суммировать деньги на расчетных счетах, в ликвидных ценных бумагах и на депозитных вкладах.

Долги

Финансовые долги у «Транснефти» довольно умеренные. Вместе с китайским кредитом остаток займов и кредитов на конец квартала составляет около 12 млрд. долларов. Так как у компании есть солидные запасы денег (уже упомянутые 7 млрд. долларов), то чистый долг (долги минус кэш) составляет всего 5 млрд. долларов. Это сумма для компании смехотворна, и равна выручке всего за полтора квартала.

Учитывая крепкое финансовое положение компании, китайский кредит гасится досрочно — на конец второго квартала остаток долга составлял 6,2 млрд. долларов, в то время как по первоначальному графику на эту дату он должен был быть в районе 7 миллиардов. Так как объемы прогоняемой от «Роснефти» нефти остаются стабильными, можно предположить, что китайцы все-таки согласились на получение части оплаты деньгами, а не нефтью.

Капитальные вложения

Для удобства нашего анализа денежных потоков мы разделили капвложения «Транснефти» на две части.

Первая часть — это суммы, направляемые на капремонт и техническое перевооружение, то есть на поддержание работоспособности и увеличение эффективности существующей трубопроводной системы. Эти суммы компания должна была бы тратить, даже если бы совсем перестала строить новые трубопроводы.

Согласно инвестиционному плану Транснефти на текущий год, на эти цели в этом году будет направлено 184 млрд. рублей. Мы предположили, что эти суммы тратятся равными долями в каждый квартал и включили одну четвертую годового бюджета — 46 млрд. рублей, или около 0,8 млрд. долларов, в соответствующую строчку.

Другая часть капвложений — суммы, направляемые на новые проекты. Тратить их или нет — это решение самой компании; эти инвестиции необходимы для того, что бы расширять бизнес и открывать новые направления. В этом году на строительство новых объектов будет потрачено 143 млрд. рублей. Инвестиционный план на 2017 год таков:

Китайско-восточное направление
Расширение трубопроводной системы Тайшет-Сковородино до 80 млн. тонн в год 31 млрд. руб.
Расширение направления Сковородино – порт Козьмино до 50 млн. тонн в год 11 млрд. руб.
Отвод на Комсомольский НПЗ 18 млрд. руб.
Всего ВСТО 60 млрд. руб.
Развитие нефтепроводов для расширения поставок в московский регион 18 млрд. руб.
Расширение системы в порт Приморск до 25 млн. тонн в год 18 млрд. руб.
Система Волгоград – Тихорецк 10 млрд. руб.
Система Самара – Волгоград 8 млрд. руб.
Развитие информационной системы компании 4 млрд. руб.
Другие проекты 24 млрд. руб.
Всего 143 млрд. руб.

Как известно, осенью этого года планируется ввести в эксплуатацию расширение нефтепровода в Китай Сковородино-Мохэ до 30 млн. тонн год (в настоящее время по этому направлению транспортируется 15 млн. тонн нефти). Информация о соответствующих инвестициях в плане на этот год отсутствует — видимо, основные суммы были потрачены в предыдущих периодах, а остаток финансирования на этот год, если и был, то по своей незначительности попал в пункт «Другие проекты».

Наличие такого длинного временного лага между финансированием и введением в эксплуатацию предполагает, что Транснефть работает с внешними подрядчиками, которым предоставляет авансы с солидным временным запасом.

Государственная структура

Для того чтобы понимать, на каких принципах работает «Транснефть», надо вспомнить, что она не является частной структурой. Если, скажем, «Роснефть» представляет собой своеобразный гибрид публичной компании и государственной структуры, то «Транснефть» на деле является ничем иным, как министерством трубопроводов РФ.

У «Транснефти» нет частных акционеров — все 100% обыкновенных акций компании принадлежат государству. Когда-то компания выпустила привилегированные акции, но сейчас они почти все принадлежат самой «Транснефти» и другим «дружественным» структурам.

По этим «префам» платятся крошечные дивиденды – по итогам 2016 года компания наметила на эти цели всего 1,3 млрд. рублей. При этом небольшое количество бумаг все еще продолжает обращаться на рынке, и они необыкновенно дороги – в настоящее время «префы» «Транснефти» торгуются по цене 150-200 тыс. рублей за акцию, притом, что расчете на одну акцию приходится годовых дивидендов всего-то 823,31 рублей. Покупают эти «префы» только профессиональные спекулянты из каких-то своих соображений.

Транснефть производит довольно стабильный и солидный денежный поток. Показательно, что в отличие от других компаний, изо всех сил старающихся показать, как блистательно у них идут дела, «Транснефть» постоянно прибедняется и жалуется на нехватку средств несмотря на хорошие денежные потоки и денежные запасы. Очевидно, что цель таких жалоб — побудить правительство поднять выше тарифы на транспортировку нефти.

Трудно сказать, какие показатели были бы у компании, если бы она была настоящим частным предприятием, реально озабоченным повышением прибыли и сокращением расходов. В настоящее время главной целью деятельности «Транснефти» является, похоже, не увеличение прибыли, и даже не зарабатывание дохода для государства в виде налогов и дивидендов, а решение разных стратегических и политических задач.

neftianka.ru

Читайте прогноз ценовых колебаний с 28 августа по 1 сентября 2017 здесь.