Таджикистан, беднейшее государство в Центральной Азии, сегодня впервые разместило облигации на внешнем рынке.

Объем выпуска составил 500 млн долларов, погашение предполагается шестью равными долями в период с 14 марта 2025 года по 14 сентября 2027 года, таким образом средневзвешенный срок обращения составит 8,75 года. Доходность составила 7,125%, что соответствует спреду в 525 б. п. к кривой казначейских облигаций США. При этом книга заявок превысила 4 млрд долларов. Страна планирует занять на международном рынке еще 500 млн долларов до 2019 года.

Деньги будут направлены на финансирование строительства Рогунской ГЭС — крупнейшей гидроэлектростанции в Центральной Азии и самой высокой плотины в мире. Этот проект позволит стране добиться энергетической независимости и получать доход от экспорта электроэнергии в соседние Пакистан и Афганистан.

Пока не известно, войдет ли этот выпуск в индекс облигаций развивающихся стране от J.P. Morgan, куда практически в обязательном порядке попадают выпуски объемом от 1 млрд долларов. Если это произойдет, покупка облигаций Таджикистана станет практически обязательной для большинства фондов, ориентированных на развивающиеся рынки.

Как и в случае с облигациями Ирака в августе, соблазн более высокой доходности и уставы фондов, требующие инвестировать с учетом индексов, похоже, оказались сильнее обычной логики.

Доходность новых облигаций Таджикистана при размещении оказалась даже чуть ниже, чем доходность недавних 10-летних бумаг Белоруссии, чья доходность в день размещения составила 7,3%. Сейчас она немного превышает 6%. Это странно. С одной стороны, Moody’s Investors Service оценивает Таджикистан (B3) на одну ступень выше, чем Белоруссию (Caa1). С другой — Таджикистан выходит на рынок впервые, и инвесторы вправе рассчитывать на премию.

Доходность, с которой были размещены облигации, выглядит довольно низкой. Нет гарантии, что проект стоимостью 3,9 млрд долларов будет завершен. Он уже затянулся на долгие годы, и ожидается, что ГЭС полностью заработает не раньше 2032 года. До сих пор было она получила только 200 млн долларов финансирования. Одно можно сказать наверняка: отношение долга к ВВП в этой стране увеличится с 43% до 57%. Это рискованно для крошечной экономики с небольшой долей реального сектора — в стране есть один большой алюминиевый завод, много денежных переводов от людей, работающих за границей и больше почти ничего.

Большой внешний риск представляет собой давний конфликт с Узбекистаном, который боится, что строительство ГЭС повредит его системе орошения хлопковых полей. Решение проблемы зависит от результатов переговоров с новым президентом Узбекистана.

Кроме того, новая облигация не обеспечена никакими активами и не имеет гарантий от международных банков развития. Риск — это полная уверенность инвесторов в правительстве Таджикистана и в том, будет ли Рогунская ГЭС работать и генерировать выручку.

Валютные резервы Таджикистана составляют около 600 млн долларов, в основном они хранятся в золоте, и эта сумма, по оценке Moody’s, покрывает менее 10% ежегодных выплат по госдолгу.

Тот факт, что эта сделка вообще состоялась, — яркая иллюстрация того, какой уровень риска готовы принимать инвесторы развивающихся рынков — доходность размещения облигаций Таджикистана не слишком отличается от других недавних сделок. Это в большей степени свидетельство пузырей на долговом рынке, чем достоинств экономики страны. Успех нового заемщика, несомненно, побудит вернуться на рынок облигаций Украину. Бывшие республики СССР выпускают относительно мало суверенных облигаций и дефицит наверняка укрепит спрос.

ru.insider.pro

Читайте прогноз ценовых колебаний с 11 по 15 сентября 2017 здесь.