Куда вкладывать? Все, что сейчас происходит на российском фондовом рынке, связано с необычным для последних лет явлением — снижением мировых цен на нефть. Два подряд знаковых для биржи события привели к падению индекса РТС в начале третьей декады сентября сразу на 120 пунктов, то есть почти на 8%: Сначала, 20 сентября, стоимость барреля нефти Brent опустилась ниже уровня 31 декабря 2005 г., а в минувший понедельник пробила отметку $60. Затем началась коррекция, но до середины недели РТС оставался ниже отметки 1500 пунктов. Об этом пишет SmartMoney.

Для игроков, привыкших зарабатывать на ежедневных колебаниях котировок, нервозная обстановка на рынке — манна небесная. Они делали деньги даже во время майского обвала, когда международные инвесторы вывели средства сразу с десятков рынков. Вот и сейчас участники конкурса  “Частный инвестор”, например, в провальное для индекса РТС 25 сентября сумели заработать больше прибыли, чем в другие дни. Для тех же, кто предпочитает долгосрочные вложения, ситуация менее приятная. Здравый смысл подсказывает, что если цены на нефть и дальше будут снижаться (а такие прогнозы есть), то покупка ценных бумаг нефтегазовых компаний сегодня — не лучшая из инвестиционных идей. Многие аналитики, напротив, советуют крупным игрокам пересмотреть структуру инвестиций, переложив часть средств в акции ритейлеров, телекомов и банков. Но и тут имеются нюансы.  провел мини-исследование поведения российских “голубых фишек” в последние годы. Оказалось, что не только нефтегазовые, а почти все наши “фишки” в эпоху роста нефтяных цен были к ним жестко привязаны. Дорожала нефть — инвесторы просто скупали все российское. Не начнут ли они теперь не думая все продавать?

На привязи

Пока цены на нефть повышались, а все прогнозы сводились к тому, что они будут расти и дальше, инвесторов больше интересовали факторы, влияющие на краткосрочные колебания котировок. В октябре прошлого года обширное исследование на эту тему под названием Sense & Sensitivities опубликовал старший аналитик Deutsche UFG Алексей Заботкин. Он пришел к выводу, что на российские бумаги сильно влияет волатильность общего рынка акций развивающихся рынков (GEM). В качестве индикатора был взят разработанный Morgan Stanley индекс MSCI EMF. Наиболее чувствительными к MSCI EMF оказались акции “Норильского никеля”, “ВымпелКома” и “Голден Телекома”. MSCI EMF с начала 2002 г. определял и поведение всего нашего рынка, сильно коррелируя с морганстенлиевским же индикатором российского рынка MSCI Russia. Несколько выбился из картины лишь период со второй половины 2003 г. до весны 2004 г., когда тенденции “мешало” дело ЮКОСа. Влияние нефтяных цен на котировки, по расчетам Заботкина, было несколько менее значимым. Самую высокую чувствительность к нефтяным ценам на коротких периодах аналитик зафиксировал у привилегированных акций “Сургутнефтегаза”, а также бумаг “Сибнефти”, “Татнефти” и, как ни странно, “Норникеля” — словно спекулянты рассчитывали найти под Норильском второй Самотлор.

Сегодня, когда нефтяной тренд разворачивается, мы решили еще раз проверить, насколько зависимы российские “голубые фишки” от цен на нефть и индекса MSCI EMF. Такого рода данные могут пригодиться тем, кто раздумывает, куда переложить деньги из теряющего привлекательность нефтегазового сектора. Мы использовали, правда, более грубую методику, нежели Deutsche UFG, но для экспресс-анализа общей картины, как представляется, достаточную.

Взяв данные на конец каждого месяца по ценам на нефть Urals (FOB, Средиземноморье), индексу MSCI EMF и котировкам акций, так сказать, РТС-образующих компаний за последние три года, мы рассчитали коэффициенты корреляции между ними и убедились: российский фондовый рынок плотно сидит на нефтяной игле. Зависимость курса акций дюжины крупнейших эмитентов от цен на нефть даже выше, чем от MSCI EMF. От “Газпрома”, НОВАТЭКа и нефтяных компаний, конечно, другого было сложно ожидать. Но оказалось, что и Сбербанк, и два сталелитейных гиганта — НЛМК и “Северсталь” — зависят на фондовом рынке от цен на нефть практически в такой же степени, как и ЛУКОЙЛ. А вот от экспортных цен на горячекатаную сталь в Черноморье, судя по коэффициентам корреляции между ними и котировками НЛМК и “Северстали” в РТС (их квадраты равны 0,062 и 0,102 соответственно), практически не зависят. Некоторая зависимость от мировой нефтяной цены просматривается даже у оператора международной связи “Ростелекома”, хотя прокачивать нефть через оптоволокно человечество пока не научилось.

Особняком от всех нефтезависимых “фишек” держится только МТС, акции которой совершенно безразличны как к цене российской нефти в средиземноморских портах, так и к индексу MSCI EMF. Секрет, вероятно, в том, что, как выразился главный трейдер инвесткомпании “Брокеркредитсервис” Денис Новиков, бумаги МТС наряду с ЛУКОЙЛом — самые “рыночные” на российском фондовом рынке. Они высоколиквидны, раскручены на западной торговой площадке (NYSE), принадлежат большому количеству западных владельцев. При оценке перспектив акций МТС аналитики рекомендуют смотреть не на динамику Urals, а на более естественные для сотовой компании индикаторы — индекс телекоммуникационного сектора или просто котировки Vodafone. Хотя, судя по остальным российским “фишкам”, поведение акций МТС следует признать скорее неестественным. В конце концов, повсеместное распространение мобильной связи и, следовательно, благополучие сотовых компаний прямо связаны с притоком в страну шальных нефтедолларов — так почему бы данному обстоятельству хотя бы чуточку не отразиться на курсе акций МТС?

Что вместо нефти

Шутки шутками, а в перспективе, если нефтяные цены не возобновят неуклонного роста, к таким “неправильным” компаниям, как МТС, могут добавиться и другие крупные эмитенты — цена их акций будет в большей степени определяться рыночными ценами на их собственный товар и финансовыми показателями самих компаний. А в переходный период стоит ожидать малопредсказуемых скачков котировок, которые будут испытывать противоречивое влияние разных факторов.

Стали чаще появляться исследования на тему чувствительности ценных бумаг к иным, нежели мировые цены на нефть, индикаторам. Одна из последних по времени работ — отчет МДМ-банка за авторством управляющего директора Алекса Кантаровича “Укрепление рубля: рассматривая возможность”. Эксперты банка подсчитали, как изменятся доходы компаний в случае укрепления рубля на 10%. Сама вероятность такого укрепления будет подробно обоснована в еще одном выходящем на днях отчете, а пока проводится аналогия с ЮАР: на фоне роста цены на активно экспортируемое этой страной золото местная валюта ранд укрепилась гораздо существеннее, чем рубль на фоне подорожания нефти. В результате золотодобывающие компании ежегодно снижали чистую прибыль на 50-60%. В то же время местные банки наращивали вклады и кредитные портфели в среднем на 20% в местной валюте, а с учетом укрепления ее курса — более чем на 30%.

Если рубль укрепится еще на 10%, полагают в МДМ-банке, экспортеры стали потеряют свыше 20% операционной прибыли, а, к примеру, компания “Мечел”, которая работает с низкой операционной маржой, может лишиться и более 50%. Нефтяникам грозят потери в 3-10%. А вот компании, имеющие большие внутренние рынки сбыта, могут рассчитывать на положительный эффект. “Газпром” и НОВАТЭК — плюс 2% и до 10% соответственно. Телекомы — плюс 20% и более, особенно подфартит таким рублевым операторам с низкой прибыльностью, как “Центртелеком” и “Югтелеком” — плюс более 50% и более 100% соответственно. Прибавка в 10-20% прибыли светит и банкам. От биржевых игроков аналитики ожидают симметричной реакции.

“Очевидно, назрело давление на рубль, — считает Кантарович, — об этом говорит и устойчивость акций потребсектора в последнее время: покупая их, инвесторы сигнализируют о том, что они верят в укрепление рубля”. А начальник управления рыночных исследований УК “Уралсиб” Александр Головцов полагает, что прогнозы укрепления рубля до курса 26 руб./$ к концу года и еще на 3-5% в 2007 г. уже заложены в ценах акций, то есть заметной реакции фондового рынка непосредственно на рост курса рубля ожидать не следует. “Гораздо важнее желание инвесторов переложиться из сырьевых бумаг в защитные. Все, что выглядело относительно защитным, уже выросло на 30-40%, обогнав рынок”, — подчеркивает аналитик. Кто предвидел разворот нефтяного тренда, стал защищаться загодя.

“Начиная с апреля мы снизили долю бумаг циклических секторов, нефтяных фишек у нас стало на 50-60% меньше, чем в индексе РТС, — рассказывает управляющий УК «Ренессанс Управление Инвестициями» Андрей Иванов. — Летом начали наращивать количество акций компаний с понятным, не зависящим от commodities источником доходов, например банков”. Придерживаться классической для Запада стратегии страхования портфеля за счет использования бумаг с низким значением бета (коэффициент, показывающий устойчивость акции к колебаниям рынка акций в целом; при бете меньше 1 акция устойчива, при бете больше 1 — неустойчива), по мнению Иванова, затруднительно. Рынок сильно зависит от потоков ликвидности со стороны международных фондов, которые сокращают позиции по рынку в целом. “У нас на сильных движениях падает все, и хеджироваться таким способом бессмысленно, — говорит он. — Кроме того, бумаги с бетой заметно меньше 1 обычно не слишком ликвидны”. Финансовый директор управляющей компании Diamond Age Олег Ильченко, впрочем, уверяет, что низкого значения бета для портфеля удается достигать среди прочего за счет диверсификации, в том числе страновой — вкладывая в ценные бумаги эмитентов из СНГ, имеющие низкую корреляцию с российскими индексами.

У каждого свой норов

Еще один способ защититься от потерь — использовать свойства отдельных бумаг. Они хорошо известны аналитикам и управляющим инвестфондов, хотя их мнения насчет причин нестандартного поведения разных акций подчас расходятся. Послушать Кантаровича из МДМ-банка, так акции “Сургутнефтегаза” как-то по-особому трепетно (быстро и c высокой амплитудой) реагируют на малейшие колебания нефтяных цен. Головцов из “Уралсиба” возражает: более высокая чувствительность “Сургута” к ценам на нефть — иллюзия, просто эта бумага более волатильна, то есть подвержена колебаниям как таковым. ЛУКОЙЛ же, отмечает Головцов, реагирует на колебания цен с некоторым опозданием, но примерно так же бурно. В целом, по мнению Кантаровича, котировки акций нефтекомпаний несколько стабильнее цен на нефть: “Эффект автоматического стабилизатора дает прогрессивное налогообложение — когда цены на нефть падают, снижается и налог”, то есть финансовые показатели компаний ухудшаются несильно, и инвесторам незачем паниковать.

Значительная разница в волатильности бумаг даже из одного сектора — не чисто российский феномен.

Начальник отдела международных рынков инвестхолдинга “Финам” Виктор Царев рассказывает, к примеру, что повышенной волатильностью отличаются акции нефтяных компаний Suncor Energy и Valero Energy, на их бумагах идет активная спекулятивная торговля внутри дня. В противовес им Exxon Mobil и BP консервативны. Подобные качества бумаг, поясняет Царев, сложились исторически, они обусловлены торговыми процедурами, особенностями работы маркетмейкеров и отвечающих за бумагу на бирже специалистов, а также поведением и составом инвесторов.

Денис Новиков из “Брокеркредитсервиса” разделяет российские акции на “рыночные” и “нерыночные” по тому, например, как реагируют котировки на корпоративные новости. В бумагах ЛУКОЙЛа ценообразование, на его взгляд, близко к идеальному. Топ-менеджеры компании Вагит Алекперов или Леонид Федун своими заявлениями могут вызвать лишь небольшое движение котировок. В одном ряду с ЛУКОЙЛом, по мнению Новикова, стоят “Газпром” и “ВымпелКом”, с некоторой натяжкой — РАО ЕЭС. Впрочем, газовый монополист непостоянен. “»Газпром» хоть и становится все более понятной бумагой, но 2-3 раза в году случаются нерыночные скачки цен”, — говорит Новиков. Не вполне по-рыночному ведет себя и Сбербанк, акции которого время от времени активно начинают скупать такие миноритарии, как Елена Батурина или Сулейман Керимов. С другой стороны, Сбербанк регулярно попадает в поле зрения западных инвесторов, как только за рубежом возникает всплеск спроса на банковские бумаги. У Сбербанка такая доля рынка в России, что пройти мимо него западному специалисту просто невозможно. “Сбербанк — уникальный эмитент своего сектора, и его всегда будут покупать зарубежные инвесторы, стремящиеся диверсифицировать портфель за счет банковских бумаг”, — считает Новиков.

Но самая удивительная в смысле поведения котировок в РТС компания — это “Роснефть”. Она начала котироваться всего десять с половиной недель назад, но уже успела поставить рекорд независимости от нефтяных цен среди, наверное, всех нефтекомпаний планеты. Взяв для каждой недели данные по ценам на Urals и котировки “Роснефти” с лагом два дня, чтобы инвесторы успели среагировать на изменение цен, мы получили коэффициент корреляции минус 0,59 (квадрат — 0,35). Это означает, что котировки “Роснефти” немного зависят от нефтяных цен, но со знаком, противоречащим здравому смыслу: когда цены на Urals падают, акции “Роснефти” склонны расти, и наоборот. Искусственно раскручивая политический проект, кто-то перестарался.

Нефтепродукты на eOIL.RU