Увлечение инвесторов долгами госкомпаний не столь безобидно, как кажется на первый взгляд. Не каждая из них при угрозе дефолта может рассчитывать на поддержку своего государства, напоминают аналитики “Ренессанс Капитала”, приводя в пример котлован в центре Петербурга, оставшийся в наследство от РАО “ВСМ”. Получить помощь могут те, кто решает важные государственные задачи, связан с влиятельными чиновниками или дефолт которых чреват неприятными для страны социальными или политическими проблемами.

Государство неуклонно увеличивает долю в экономике. И хотя у инвесторов есть сомнения в эффективности такого собственника, они охотно дают в долг его “дочкам”. Тем более что денег на свою экспансию им нужно много. Например, в прошлом году, по оценкам Банка Москвы, только за счет выпуска облигаций они привлекли около 116 млрд руб., или более 42% бондов, выпущенных российскими компаниями. “Газпром” занимал $13,7 млрд на покупку “Сибнефти”, “Роснефтегаз” — $7,5 млрд, Сбербанк и Внешторгбанк размещали выпуски еврооблигаций на $1 млрд каждый. Популярность госкомпаний вполне объяснима: многие аналитики в своих отчетах пишут, что участие государства значительно снижает кредитные риски заемщика, и инвесторы соглашаются.

А зря, считают аналитики “Ренессанс Капитала”. В России государству принадлежат контрольные пакеты 159 000 компаний и банков, сообщают они в специальном исследовании “Корпоративные облигации. Защитит ли государство ваши инвестиции?”, 248 000 находится в собственности регионов и муниципалитетов и еще больше чиновники контролируют косвенно.

Полагать, что все они получат помощь от основного владельца, наивно, считает Павел Мамай, один из авторов исследования. Например, в 1998 г. Минфин отказался выполнять госгарантии по облигациям РАО “Высокоскоростные магистрали” (ВСМ), поскольку они не были включены в госбюджет. Государство погасило эти бумаги лишь в 2001 г., после судебных разбирательств.

С достаточно большой вероятностью рассчитывать на господдержку — “действия государства, направленные на предотвращение приближающегося дефолта” — могут три категории эмитентов облигаций, пишут аналитики “Ренессанса”. Во-первых, компании, выполняющие важную для государства функцию, которую нельзя оперативно передать другой организации. Например, наше “национальное достояние” — “Газпром”, бизнес которого, по оценке “Ренессанса”, “не только имеет определяющее значение для бюджета и платежного баланса России, но и является важным инструментом в международной политике и геополитическом позиционировании страны”.

Другой хороший пример — “Роснефть”, которой, как пишут аналитики, поручено “навести порядок” после краха ЮКОСа.

Во второй группе те госкомпании, дефолт которых вызовет недовольство населения или критику лидеров стран “восьмерки”. Это, например, крупные банки, у которых столько вкладчиков, что их крах может привести к социальному взрыву. Например, спасение Гута-банка во время банковского кризиса летом 2004 г. (его купил Внешторгбанк, в котором Центробанк разместил $700 млн на депозите), по мнению авторов исследования, было организовано, чтобы предотвратить потери частных вкладчиков.

Другим примером “финансовой и иной” помощи они считают историю частного Альфа-банка: акционеры разместили там депозиты, а государство предоставило PR-поддержку: “Президент Путин встретился с основным владельцем банка Михаилом Фридманом, председатель ЦБ Сергей Игнатьев сделал ряд заявлений в поддержку Альфа-банка, а государственные СМИ позитивно освещали его деятельность”.

Третья категория — компании, имеющие тесные связи с высокопоставленными чиновниками: они при необходимости могут добиться господдержки. В исследовании приводятся “широко известные” примеры связи крупных эмитентов с чиновниками (по словам Мамая, установленные “исходя из публикаций в СМИ”): “Газпром” — первый вице-премьер Дмитрий Медведев, “Роснефть” — замруководителя администрации президента Игорь Сечин, “Алроса” — министр финансов Алексей Кудрин (каждый из них возглавляет совет директоров “связанной” компании), “Мегафон” — министр информтехнологий и связи Леонид Рейман (арбитраж Цюриха признал его бенефициаром фонда IPOC, контролирующего крупный пакет акций оператора, но Рейман это опровергает), ММК — министр промышленности и энергетики Виктор Христенко (в прошлом году Христенко в интервью “Ведомостям” опроверг бытующее на рынке мнение, что он контролирует около 20% акций Магнитки, причислив председателя совета директоров комбината Виктора Рашникова к хорошим знакомым), “АвтоВАЗ” — гендиректор “Рособоронэкспорта” Сергей Чемезов.

Из 39 госкомпаний, облигации которых обращаются на рынке, на продолжительные финансовые вливания, по мнению “Ренессанса”, могут рассчитывать всего пять. В первую очередь “Газпром” и Внешторгбанк, а затем Сбербанк, Промстройбанк (76% акций принадлежат ВТБ) и Банк Москвы. Еще 21 “госдочке” придется довольствоваться краткосрочными спасительными инъекциями. При этом в лучшем положении — “АвтоВАЗ” и “Роснефть”, проходящие по категории “имеющие связи с влиятельными чиновниками”. А вот остальным 13 компаниям могучий покровитель вряд ли поможет. В основном среди таких аутсайдеров “внучки” государства: например, “ИнтерРАО ЕЭС”, на 60% принадлежащее РАО “ЕЭС России”, завод “Кристалл” — “Росспиртпрому”, “Центральный телеграф” — “Связьинвесту”, “Мособлгаз” — Московской области. Но есть среди них и “дочки” — “МиГ”, Тверьвагонзавод и Уралвагонзавод. “Это ГУПы, и они всего лишь управляют госактивами, — объясняет Мамай. — Государство не заинтересовано в их ликвидации, и они продолжат работать, даже если “дефолтнут”. “МиГ” аналитики “Ренессанса” приводят в качестве примера, когда госкомпании пришлось обходиться своими силами: в 2004 г. оно реструктурировало задолженность по векселям и банковским кредитам, но господдержки не получило.

Индивидуальный подход к “госдочкам” применяет в своем анализе и агентство Standard & Poor’s. “Оценивая кредитное качество госкомпаний, мы исходим из того, что государство может поддержать их операционную деятельность, но в отношении долгов вероятность поддержки невысока”, — объясняет аналитический директор агентства по России Алексей Новиков. Правда, два госбанка — Внешэкономбанк и Российский банк развития — занимают особое место, добавляет он: “Они настолько сильно интегрированы в государственные финансы, что их рейтинг обновляется автоматически после любого изменения суверенного рейтинга”.

А вот в безусловной поддержке “Газпрома” S&P не уверено. Сравнивая его с другим государственным энергетическим гигантом — мексиканской Petroleos Mexicanos (Pemex), аналитики агентства пишут, что в случае “Газпрома” государство лишь устанавливает стратегические цели и компания ведет свою текущую производственную и финансовую деятельность относительно автономно. “Мы признаем, что «Газпром» благодаря своему уникальному положению в России может рассчитывать на определенную государственную поддержку, но не считаем, что российское правительство непременно предоставит компании своевременную финансовую помощь, позволяющую удовлетворить требования ее кредиторов”, — говорится в исследовании S&P.

Общего диагноза не поставить, соглашается начальник отдела анализа рынка облигаций Банка Москвы Егор Федоров, но государство обозначило несколько стратегических направлений и вряд ли откажет в поддержке компаниям, перед которыми поставлена ответственная задача. К таким он относит “АвтоВАЗ”, на базе которого чиновники собираются создать объединенный автопром, “Иркут”, “МиГ” и ряд других авиастроителей — объединенный авиапром, а также ОМЗ — холдинг атомного машиностроения. На днях, добавляет Федоров, появилась информация о создании российского бронетанкового холдинга, куда войдут 20 предприятий, включая Уралвагонзавод.

Но даже если государство решит помочь компании, не факт, что оно успеет это сделать, предупреждают аналитики “Ренессанса”, приводя в пример недавний кризис в алкогольной отрасли — и это “в стране, где алкоголь всегда был социально значимым продуктом”. “Если государство оказалось не способным эффективно осуществить законодательные изменения в этой отрасли, сможет ли оно предоставить адекватную поддержку банкам и компаниям?” — вопрошают они. Да и помощи может оказаться недостаточно, как в 1996 г., когда предшественник Россельхозбанка — Агропромбанк не получил поддержки в достаточном объеме и объявил дефолт (хотя потом и продолжил работать).

Еще один тревожный момент — “высокомерное отношение государства к кредиторам”. В обозримом будущем России не надо занимать, крупные компании избалованы вниманием инвесторов — и все это спустя какие-то восемь лет после дефолта и три года с начала дела ЮКОСа. А ведь “в прошлом российское государство ни разу не оказывало прямой финансовой помощи какой-либо компании”, напоминают в отчете аналитики S&P.

“В таких обстоятельствах правительство может решить, что дефолт по сравнительно большой задолженности частного или государственного эмитента не будет иметь негативных последствий”, — заключают аналитики “Ренессанса”. Первые признаки такой позиции, по их мнению, проявились в отношении “Роснефти” к своим кредиторам. Когда компания обращалась к ним с просьбой отказаться от претензий в связи с нарушением ограничительных условий по ее займам, было ясно показано, что кредиторам лучше уступить, “если они хотят дальше вести бизнес как с самой компанией, так и в России в целом”.

“Справедливое предупреждение”, — говорит Федоров, в начале года предлагавший клиентам заработать на завидных аппетитах чиновников: приглянувшиеся им компании после перехода под контроль государства становятся более надежными, и их облигации заметно дорожают. “Сейчас эта тема отошла на второй план, — отмечает Федоров. — Хотя у некоторых бумаг потенциал остался”.

Нефтепродукты на eOIL.RU