ПАО «Газпром нефть» остается одной из самых перспективных нефтяных компаний с хорошими активами и эффективным менеджментом. В отличие от прочих, «Газпром нефть» в большей степени ориентирована не на экспорт нефти, а на внутренний рынок нефтепродуктов. Но в условиях падения экспортных рынков компания стала заложницей низких цен и влияния демпфера.

Первый квартал 2020 г. принес убыток ПАО «Газпром нефть», второй, судя по всему, был еще сложнее. Благодаря хорошей доле газа и газового конденсата в добыче компании меньше повредит сделка ОПЕК+. Внутренний рынок нефтепродуктов лучше защищен от падения цен, однако и он пережил провал спроса в апреле и мае. К тому же падение стоимости топлива на экспортных рынках увеличивает фискальную нагрузку из-за обратного действия демпфирующего механизма.

«Газпром нефть» входит в тройку крупнейших российских вертикально интегрированных нефтяных компаний по объемам добычи и переработки нефти. В ее структуру входят более 70 нефтедобывающих, нефтеперерабатывающих и сбытовых предприятий в России, странах ближнего и дальнего зарубежья.

Кроме того, «Газпром нефть» — первая компания, начавшая добычу нефти на российском шельфе Арктики.

По состоянию на 31.12.2019 г. доказанные запасы углеводородов «Газпром нефти», включая долю в совместных операциях и совместных предприятиях, составили 11743 млн барр. н. э., в том числе запасы нефти и жидких углеводородов в размере 6899 млн барр. и запасы газа объемом 29073 млрд куб. футов. Коэффициент восполнения — 119%, коэффициент обеспеченности доказанными запасами углеводородов, включая долю в совместных операциях и совместных предприятиях, — 17 лет.

Несмотря на действие прежнего соглашения ОПЕК+ по сокращению нефтедобычи, в 2019 г. группа «Газпром нефть» с учетом доли в совместных предприятиях увеличила добычу углеводородов на 3,5%, до 96,1 млн тонн нефтяного эквивалента. И в первом квартале 2020 г. добыча углеводородов составила 24,8 млн тонн н. э., что на 6,7% выше, чем годом ранее. В июне, когда снижение добыче по новой сделке с ОПЕК вышло на максимум, «Газпром нефть» за месяц добыла 4,35 млн тонн жидких углеводородов, что на 15,2% ниже показателя июня 2019 года, а в целом за первое полугодие года компания сократила добычу на 1,8%, до 29,3 млн тонн. При этом «Газпром нефть» нарастила добычу природного газа на 5,9% — до 20,7 млрд куб. м.

Хотя новое соглашение ОПЕК+ продолжит действовать, в целом по итогам 2020 года по группе «Газпром нефть» ожидается снижение добычи углеводородов не более чем на 5%.

Поскольку в добыче компании значительная доля (8,8% от общего объема добычи ЖУВ) отводится газовому конденсату, исключенному из сделки, и нет ограничений на добычу природного газа.

Объем переработки в прошлом году в связи с проведением ремонтных работ на НПЗ группы снизился на 3,4% (до 41,47 млн тонн), но уже в первом квартале 2020 г. объем переработки составил 10,3 млн тонн, превысив показатель аналогичного периода прошлого года на 3,2%. По всей видимости, в апреле и мае в связи с падением спроса на топливо в период действия режима самоизоляции переработка вновь должна была снизиться.

Финансовые результаты прошлого года для компании оказались в целом нейтральными. В 2019 г. выручка «Газпром нефти» практически не изменилась год к году, снизившись на 0,16%, до 2485 млрд руб. Скорректированный показатель EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации, скорректированная с учетом ассоциированных и совместных предприятий) также изменился несущественно — на 0,55%, составив 795 млрд руб. Чистая прибыль за 2019 г., относящаяся к акционерам ПАО «Газпром нефть», увеличилась на 6,25% и составила 400 млрд руб.

По данным промежуточной отчетности по МСФО по итогам первого квартала 2020 г. выручка «Газпром нефти» снизилась относительно первого квартала 2019 г. на 12,2%, до 514,6 млрд руб. Показатель скорректированной EBITDA снизился вдвое и составил 99,1 млрд руб.

И, главное, по итогам I квартала 2020 г. «Газпром нефть» зафиксировала чистый убыток в размере 13,8 млрд руб. против прибыли 107,9 млрд рублей, полученной годом ранее.

Основными факторами стали снижение цен на нефть и курса рубля, рост списания активов в связи с износом, истощением, переоценкой и амортизацией, а также увеличение размера уплачиваемых компанией акцизов в рамках действия демпфирующего механизма.

Ослабление курса рубля в марте практически не компенсировало падения нефтяных цен, поскольку средний курс доллара в I квартале 2020 г. оказался лишь на 1,3% ниже, чем в I квартале 2019 г. Однако по состоянию на отчетную дату курс доллара вырос на 20,1%, что привело к переоценке валютных обязательств. Этот «бумажный» эффект имеет временных характер и отчасти он уже отыгран в обратную сторону. К тому же в марте, когда цены на нефть уже упали, компания платила экспортную пошлину по ставкам, рассчитанным еще в феврале. И главное, что повлияло на результат — переоценка запасов и списание активов с учетом снизившихся цен. Без этих факторов «Газпром нефть» осталась бы в прибыли в первом квартале.

Характерно, что по сравнению с другими крупнейшими нефтегазовыми компаниями «Газпром нефть» в меньшей степени зависит от экспорта.

В первом квартале выручка компании лишь на четверть сформирована продажей нефти, в том числе собственно экспорт нефти принес менее 21%. 70% выручки приносит продажа нефтепродуктов, в том числе более 44% — продажа на внутреннем рынке, и почти 16% — продажа на экспорт. При этом экспорт нефтепродуктов по большей части включает мазут, ДТ и нафту, а высокооктановый бензин в основном идет на внутренний рынок. Цены на топливо в РФ стабильны, и это плюс для компании. Однако после введения демпфирующего механизма, компенсирующего больше половины разницы между экспортной и внутренней ценой топлива, «Газпром нефть» сильно зависит от положения цен netback относительно цены отсечения. Когда netback был выше цены отсечения по демпфирующему механизму, компания выигрывала от такого положения. Но падение цен на топливо на экспортных рынках приводит к тому, что компания уже не получает, а платит в бюджет дополнительные акцизы по демпфирующему механизму. Это увеличивает фискальную нагрузку на компанию.

В прошлом году акции «Газпром нефти» показали динамику, близкую к рынку в целом: они подорожали на 21,2%, в то время как индекс Мосбиржи прибавил 28,6%. И в текущем году бумаги компании следуют в тренде, подрастая в начале года и обвалившись во второй половине квартала. С начала 2020 г. к текущему моменту капитализация «Газпром нефти» теряет 20,8% против снижения индекса на 9,9%. После провала до долгосрочного уровня поддержки в районе 240 руб. за акцию котировки «Газпром нефти» совершили коррекцию вверх до незакрытого гэпа. Пока нет повода для надежды на скорое восстановление цены — возможно, до этого мы увидим консолидацию в границах нового диапазона.

В качестве факторов, позитивно влияющих на капитализацию «Газпром нефти» и поддерживающих цену акций, можно отметить относительно низкие значения основных мультипликаторов, рассчитанных на данных финансовой отчетности, комфортную величину чистого долга, а также хорошую дивидендную доходность.

С 2017 г. компания вернулась к практике выплаты промежуточных дивидендов. Формально «Газпром нефть» еще не изменила действующей с 2014 г. дивидендной политике, по которой минимальный размер годовых дивидендов по акциям не должен быть меньше большего из следующих показателей: 15% от консолидированного финансового результата группы «Газпром нефть», определяемой в соответствии с МСФО, или 25% от чистой прибыли компании, определяемой в соответствии с РСБУ. Однако по факту «Газпром нефть», как и все компании, принадлежащие «Газпрому», постепенно перешла к выплате на дивиденды 50% от чистой прибыли по МСФО.

За первое полугодие 2019 г. в качестве промежуточных дивидендов «Газпром нефть» выплатила по 18,14 руб. на одну обыкновенную акцию, что соответствует 40% чистой прибыли. Окончательные дивиденды за 2019 г. рассчитаны исходя из 50% чистой прибыли по МСФО за второе полугодие и составят 19,82 руб. на акцию.

Среди рисков по акциям отметим чрезвычайно низкий free float акций компании и концентрацию их основного объема у государственного «Газпрома». Газовый монополист контролирует 95,68% акций компании, а в свободном обращении находятся лишь 4,32% акций «Газпром нефти».

oilcapital.ru

Прогноз биржевых цен на 3 июля 2020