льфа-банк попытался рассчитать справедливый курс доллара пятью различными способами. Получилось – от 18,5 руб. до 63 руб. в зависимости от способа расчета. Сколько в итоге будет стоить доллар к концу 2015 года?

Во время валютной паники в декабре прошлого года ЦБ воздерживался от интервенций, а его председатель Эльвира Набиуллина говорила, что рынок сам должен найти равновесие. «Ранее ЦБ предоставлял ориентир по курсу рубля, но в режиме свободного плавания рынок предоставлен сам себе», – пишут главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова и аналитик Сергей Егиев в исследовании «Рубль в 2015 году: на пути к укреплению», опубликованном 2 марта.

Каким должно быть равновесие? Орлова и Егиев решили ответить на этот вопрос, рассчитав справедливый курс доллара пятью различными способами и выбрали из них наиболее близкий к российским реалиям.

Сопоставление с валютами других развивающихся рынков

Простейший способ определить недооцененность или переоцененность любой валюты – международное сопоставление, говорится в исследовании. «Сравнение рубля с валютами других развивающихся рынков показывает, что его ослабление в период с 2002 по 2014 годы в общем и целом соответствовало динамике валют стран-аналогов», – пишут Орлова и Егиев. Исходя из средней динамики развивающихся валют, рубль в 2015 году может укрепиться на 30%, до 50 руб. за доллар

Недостатки метода: Ориентир на среднюю динамику валют развивающихся стран слишком неточен, так как у России, в отличие от них, сильные макроэкономические показатели, отмечается в обзоре. «В то же время потенциал роста российской экономки ослабевает, оказывая давление на динамику рубля», – говорится в обзоре. Кроме того, этот метод не учитывает влияние санкций.

Сопоставление с валютами других стран – экспортеров нефти

Сравнение рубля с другими нефтяными валютами эффективно работало в короткий период с 2011 года до середины 2014‑го, отмечают аналитики. В соответствии с этим методом, доллар должен стоить около 45 руб.

Недостатки метода: Падение цен на нефть во второй половине 2014 года оправдывает ослабление нефтяных валют на 20%, однако рубль ослаб на 40%. Сравнение рубля с нефтевалютами не работает в долгосрочной перспективе, отмечается в обзоре. «Таким образом, важно понимать, какие факторы определяют фундаментальную стоимость рубля и где она находится сейчас», – резюмируют аналитики.

Паритет покупательной способности (ППС)

Этот метод оценки предполагает, что в равновесном состоянии курс должен уравнивать цены на одни и те же товары в различных странах. Популярным примером такой оценки является «индекс бигмака», рассчитываемый журналом The Economist. Согласно последнему расчету журнала, проведенному в январе, рубль недооценен примерно на 70%, а справедливый курс должен составлять 18,5 руб./долл.

Недостатки метода: Расчет на основе ППС указывал на сильный потенциал укрепления рубля еще с 2000 года, однако в 2009 и 2014 годах Россия прошла через сильное ослабление рубля. Таким образом этот метод расчета скорее отражает уровень в жизни в России. «Текущее значение индекса, указывающее на 100‑процентный потенциал укрепления, нельзя воспринимать как указание на то, что совсем скоро номинальный курс действительно начнет укрепляться», – объясняют Орлова и Егиев.

Монетарный расчет

В основе этого метода лежит идея сравнения ключевых денежных агрегатов с золотовалютными резервами. Аналитики Альфа-банка рассчитали фундаментальную стоимость рубля как среднее значение двух индикаторов – отношения к золотовалютным резервам ЦБ денежной массы М0 (наличные деньги в обращении вне банковской системы) и денежной массы М2 (остатки средств на срочных счетах и счетах до востребования населения и организаций). При расчете эксперты допустили, что объем золотовалютных резервов восстановится до $420 млрд, и заложили три возможных сценария цены на нефть – $60, $80 и $100 за баррель. Фундаментальный курс рубля при таком расчете составляет соответственно 63, 55 и 49 руб. за доллар.

Недостатки метода: Монетарный расчет курса был эффективен до перехода ЦБ к плавающему курсу рубля в ноябре 2014 года. «Недостаток этого метода заключается в том, что при свободном плавании он может оказаться не столь эффективным. Если ЦБ возобновит валютные интервенции, этот метод опять станет надежным ориентиром стоимости рубля. Однако если резервы ЦБ меняться не будут, то мы вынуждены будем прибегнуть к другим методам оценки», – говорится в обзоре.

Оценка на основе реального курса

Экономисты взяли за основу прогноз по реальному курсу рубля (курс, рассчитанный на отношении индексов потребительских цен внутри страны и за рубежом), заложили в него прогноз по инфляции в 10% и рассчитали фундаментальный курс при различных сценариях цены на нефть. На основе этих расчетов доллар должен стоить 61 руб. при цене на нефть $60/барр., 58 руб. при цене на нефть 80$/барр. и 55 руб. при цене на нефть $100/барр.

Недостатки метода: Метод чувствителен к прогнозу инфляции. Если заложить в прогноз инфляцию в 15%, то фундаментальный курс рубля при цене на нефть в $60 барр. уже составляет 63 руб. за доллар. Это, указывают Орлова и Егиев, очень близко к текущему рыночному курсу. В то же время, отмечается в обзоре, рынок уже учел негативный сценарий и рубль имеет потенциал для укрепления.

Прогноз банка

«Мы использовали различные методы оценки справедливой стоимости рубля, чтобы показать, что у российской валюты по всем моделям есть хороший шанс укрепится в среднесрочной перспективе», – объясняет Наталья Орлова, главный экономист Альфа-Банка.

При этом аналитики Альфа-банка считают наиболее подходящим методом оценки – расчет на основе денежных агрегатов и реального курса рубля. По их мнению, У рубля есть сильный потенциал роста, если цены на нефть в 2015 году будут превышать $60/барр. «Это мнение укладывается и в наш нынешний прогноз курса на 2015 год. – 55 руб./долл.», – говорится в обзоре.

Российские экономисты используют разные способы при прогнозировании курса рубля к доллару. Так, главный экономист Deutsche Bank в России Ярослав Лисоволик считает, что в текущих условиях лучше использовать те модели, которые в большей степени ориентированы на платежный баланс, счет текущих операций и цены на нефть. «Это связано с тем, что корреляция курса с ценой на нефть сильно возросла с конца прошлого года», – объясняет Лисоволик. Базовый прогноз Deutsche Bank на конец года составляет также 55 руб. за доллар.

Самый распространенный на российском рынке метод прогнозирования исходит из официальных оценок Минфина относительно цены нефти, необходимой для бездефицитного бюджета, поясняет главный экономист БКС Владимир Тихомиров. «Для этого берется текущая цена нефти и делится на целевую цену Минфина. Сейчас целевая цена нефти 3800 руб./барр. При этом справедливая цена доллара получается 62 руб.», – говорит Тихомиров. По его прогнозу, к концу года цена на нефть поднимется до $80/барр., а курс доллара опустится до 51 руб.

Главный экономист «Уралсиб Кэпитал» Алексей Девятов отмечает, что оценка на основе фундаментальных показателей особенно сложна, если речь идет о прогнозе на конкретную дату. «Прогнозы среднегодового курса гораздо устойчивее. В среднем за 2015 год мы ожидаем доллар на уровне 53,2 руб. Но хочу еще раз подчеркнуть, что риски ошибиться сейчас очень велики», – говорит Девятов.