«Рубль – нефтяная валюта» — эти слова много лет подряд звучали как аксиома.

Было принято считать, что курс рубля формируется как производная от стоимости барреля и аппетитов госбюджета и никак иначе, и что вся российская экономика сидит исключительно на «нефтяной игле», а капитал в основном вывозится за границу, потому что не находит себе применения на Родине из-за особенностей бизнес-климата.

Конечно, такая однофакторная модель крайне утрирована и зависимость рубля от нефти отнюдь не тотальна. Металлургия, энергетика, удобрения и зерно также формируют значительную часть экспорта, а доходы бюджета более чем наполовину складываются за счет НДС, таможенных сборов, налогов на прибыль и НДФЛ, но сальдо платежного баланса страны, а значит и эффективный реальный курс рубля, действительно во многом зависит от сырьевого экспорта, и взаимосвязь эта никуда не денется еще долгие годы.

Но этим летом поведение курса рубля было очень необычным и даже аномальным с точки зрения выработанных рынком условных рефлексов: оказывается российская валюта может реагировать на колебания нефти абсолютно непредсказуемо или не реагировать вовсе. Даже 20% падение нефтяных цен от максимумов июня не вызвало столь же стремительное и сопоставимое ослабление рубля в июле, да и диапазон колебаний нефтяных цен сейчас куда выше, чем волатильность доллар/рубль, которая в августе 2016 года находилась на двухлетнем минимуме. Что же изменилось в поведении российской валюты этим летом?

Ответ на этот вопрос нужно искать не на рынке нефти и даже не в бюджетных проблемах Минфина, для которого необходима высокая стоимость барреля в рублях.

Все дело в крайне осторожной политике Федеральной резервной системы (ФРС) США, по сути, приостановившей на неопределенных срок объявленное в прошлом году повышение процентных ставок, и в стимулирующих мерах Европейского ЦБ, Банка Японии и Банка Англии, а также в умеренном консерватизме Банка России.

Глобальная финансовая система пребывает в «новой нормальности» низких процентных ставок и неустойчивого экономического роста, в то время как Банк России проводит умеренно жесткую денежно-кредитную политику и сохраняет ключевую ставку на относительно высоком уровне.

Валютный рынок не оставляет без внимания изменения и прогнозы процентных ставок центральными банками, ведь от соотношения процентов по платежам и от доходностей активов, номинированных в той или иной валюте зависит спрос на конкретную валюту и степень привлекательности финансовых инструментов, номинированных в валюте, процентные ставки в которой выше. Это притягивает спекулятивный капитал. Появляется повышенный спрос на высокодоходную валюту, она получает поддержку игроков, и курс ее начинает расти. Подобная ситуация носит название carry-trade, и именно это и происходило минувшим летом с российским рублем. Сейчас это наша «новая нормальность».

Рубль укреплялся благодаря привлекательным доходностям по локальным российским инструментам в сравнении с околонулевыми ставками в основных иностранных валютах. К тому же на рынке нефти «игра на понижение» столкнулась с естественным ростом спроса на нефть в Азии и финансовыми проблемами нефтяных компаний.

Но все же влияние carry-trade на котировки рубля оказалось намного сильнее нефти. Даже западные санкции в отношении России уже не оказывают существенного влияния на поведение финансовых инвесторов.

В то время как из-за введенных санкций и контрсанкций и слабого рубля страдает реальный европейский бизнес и сельхозпроизводители Евросоюза, спекулятивный финансовый капитал, свободный от идеологического догматизма политиков, азартно играет в на российском фондовом и валютном рынках.

Но не только приток «горячего» капитала помогает рублю не реагировать на нефтяные котировки. Высокие процентные ставки и активные действия Банка России по сдерживанию денежного предложения, а также происходящее кредитное сжатие в российской банковской системе ограничивают внутреннюю возможность направлять излишки рублей на валютный рынок и делают неинтересным раздувание валютных активов компаниями и банками. Сейчас лишь слабость российской экономики и дефицит государственного бюджета ограничивают возможность большего укрепления рубля.

Почему же мы не наблюдали подобный carry-trade год назад летом 2015, ведь тогда и нефть стоила выше, чем сейчас, и разница в процентных ставках в рубле и долларе была даже более существенная?

Дело в том, что в прошлом году весь мир с замиранием сердца ждал окончания эры низких процентных ставок в Соединенных Штатах и начала нового цикла их повышения. К тому же замедление китайской экономики провоцировало дискуссию о возможном завершении длинного суперцикла на рынке сырья.

ФРС – это эмиссионный центр мировой резервной валюты, а все рынки и финансовые и сырьевые, где проводятся расчеты в долларах, взаимосвязаны, поэтому любое ужесточение денежно-кредитной политики в США мгновенно приводит к глобальному оттоку капитала со всех без исключения рынков и к ответным конкурентным девальвациям валют основных торговых партнеров Америки. Сырьевые рынки в такие переломные периоды сразу превращаются в финансовые, а уровни биржевых котировок барреля нефти начинают определяться в основном стоимостью и объемом предложения денежных средств, а не фундаментальным соотношением реального спроса на углеводородное сырье и объемов его добычи и накопленных запасов.

Кстати, и рубль прошлым летом вовсе не был плавающим, как сейчас. Банк России намеренно ослаблял российскую валюту, проводя с мая 2015 года ежедневные интервенции по покупке долларов, и обозначив при этом масштабный таргет по наращиванию золото-валютных резервов до $500 млрд, что лишь провоцировало спекулятивные атаки на рубль, бегство в доллар и сверхвысокую волатильность.

Сейчас ситуация на глобальных рынках носит принципиально иной характер чем год назад. Из-за крайне медленного восстановления мировой экономики игроки надеются на дальнейшее расширение монетарных стимулов. Уже никто не ждет в ближайшее время ужесточения денежно-кредитной политики и роста процентных ставок, слишком велики риски и дисбалансы мировой торговли и слишком неустойчив экономический рост в США.

К тому же американский выборный цикл диктует финансистам свои условия. Долг домохозяйств США, включая ипотечный, составляет $13 трлн и даже любой намек на повышение ставок лишит демократов шансов на победу в президентской гонке. Инвесторы это прекрасно понимают и продолжают упорно покупать дорожающие акции и закрывают глаза на риски валют развивающихся рынков. Происходит своего рода «инфляция активов», когда дешевые деньги не идут в экономику, а вместо этого поднимают котировки к новым высотам. Хеджфонды и спекулянты продолжают делать ставки на укрепление рубля. По данным Комиссии по торговле фьючерсами США количество контрактов на покупку рубля в этом августе достигло максимума с 2014 года.

Как долго может продлиться кэрри-трейд на рубле, и что нас ожидает в будущем?

К сожалению, комфортная ситуация сама по себе не сможет продолжаться очень долго. Большинство факторов поддерживающих сейчас рубль – внешние. Внутренних, за исключением ограничения денежного предложения, жесткой политики процентных ставок и сокращения располагаемых денежных ресурсов, практически нет. Зато есть настоящий инвестиционный кризис в экономике и кредитное сжатие банковской системы, без преодоления которых российскую экономику ждут десятилетия стагнации. Это создает потенциальные риски для рубля уже сейчас. И когда инвесторы почувствуют скорую возможность изменения денежно-кредитной политики, как российского ЦБ, так и мировых монетарных властей, весь этот кэрри-трейд закончится значительными колебаниями валютного рынка и очередным обвалом рубля.

Есть ли что-то, что может демпфировать этот неизбежный рост волатильности российской валюты?

Как ни парадоксально – это все та же нефть. Зависимость рубля от нефти останется высокой еще очень длительное время, а вот долгосрочные перспективы самого нефтяного рынка выглядят достаточно оптимистичными. Повышенный спрос на нефть и газ (основные товары российского экспорта), в ближайшее десятилетие будет обеспечен растущим энергопотреблением, в том числе и за счет развивающихся стран, структурой мировой энергетики, где две трети электрогенерации по-прежнему будут приходиться на долю тепловых электростанций, а также растущим количеством автомобилей, число которых сейчас уже составляет миллиард единиц, а через 15 лет достигнет полутора миллиардов. «Рубль – нефтяная валюта» — звучит как аксиома, а диверсификация экономики и выход из кризиса – это основная теорема, которую придется еще очень долго решать, пусть даже и за счет нефтяной ренты.

forbes.ru