Стремительное падение рубля — до минимумов с апреля к доллару и 4-летнего «дна» к евро — спутало карты Эльвире Набиуллиной, которая взялась поддержать российскую экономику дешевыми деньгами.

Снизив ключевую ставку до исторического минимума в 4,25% годовых, Банк России отправил валютный и долговой рынок в неуправляемый занос: иностранные инвесторы перестали покупать облигации правительства, а доллар и евро подскочили больше чем на 10 рублей и вернулись на уровни рыночной паники конца марта.

С начала года российский рубль обесценился больше, чем белорусский, (на 25%) и вошел в топ-3 валют-аутсайдеров на развивающихся рынках. Падение глубже зафиксировали только бразильский реал (38%) и турецкая лира (26%).
С курсом евро выше 90 и долларом по 78 рублей шансов на дальнейшее смягчение политики ЦБ не осталось, уверены опрошенные Bloomberg экономисты.

Еще в начале сентябре медианный прогноз закладывал еще одно снижение ключевой ставки — до 4% годовых. Теперь же эксперты считают, что «дно» по ставкам достигнуто, а следующим шагом центробанка будет повышение — в четвертом квартале 2021 года.

Денежный рынок уже готовится к такому сценарию, причем допускает его раньше. Форвардные соглашения на ставку (FRA) на далекие сроки торгуются на уровне выше, чем короткие, отмечает Bloomberg. Положительный спред есть на сроках 9-12 месяцев и 3-6 месяцев: на таком горизонте банки видят риск, что ставки пойдут вверх.

На сентябрьском заседании ЦБ Набиуллина заявила, что все еще видит пространство для снижения. «Но динамика инфляции и курса с высокой вероятностью могут не дать его реализовать», — говорит главный экономист «Ренессанс Капитала» Софья Донец.

Рост цен на уровне потребителей начал опережать прогноз ЦБ (3,7%, по данным Росстата на сентябрь), и краткосрочные инфляционные риски нарастают, пишут аналитики Промсвязьбанка: вместе с долларом и евро дорожает импорт, а кроме того, резко подскочили инфляционные ожидания потребителей. На конец сентября ЦБ оценил их в 8,9%, что стало рекордом с декабря.

Ситуация на рынке госдолга, тем временем, «выходит из-под контроля», говорит аналитик Росбанка Евгений Кошелев. Цены облигаций федерального займа неуклонно снижаются четвертый месяц подряд и находятся на минимумах с апреля по индексу RGBI. Доходности растут, и если в июне Минфин мог занимать на 10 лет под 5% с небольшим, то теперь должен платить больше 6%.

Одновременно до многолетних максимумов вырос наклон кривой (разница между доходностью длинных и коротких бумаг), а также спред к ключевой ставке. Все это говорит о том, что рынок находится «в состоянии стресса», говорит Кошелев.

«Ситуация уже выглядит патовой», — отмечает он. «Дыра» в федеральном бюджете оценивается в 4% ВВП, и чтобы ее закрыть до конца года правительству нужно занимать по 160-170 млрд рублей в неделю.

Минфин уже привлекает долг в запредельных объемах (1,8 трлн рублей с начала года) и не планирует останавливаться: в четвертом квартале ведомство намерено разместить ОФЗ на беспрецедентные 2,5 трлн рублей.

Но продать такой объем госбумаг в рынок, не уронив цены, проблематично. Иностранные инвесторы, которые держат в ОФЗ 40 млрд долларов, несут убытки за счет девальвации, размер которых — 25% — никак не компенсируется текущей доходностью.

Но без их участия трещит по швам план по займам Минфина, а с ним — и федеральный бюджет. ЦБ в прогноз платежного баланса заложил приток иностранного капитала в ОФЗ на 4,5 млрд долларов в оставшиеся месяцы этого года. «В условиях возросших рисков привлечь нерезидентов в страну будет проблематично без значительного повышения процентных ставок», — говорит старший научный сотрудник «Центра развития» ВШЭ Сергей Пухов.

Однако такое сценарий невозможен по политическим причинам. Очевидно, что резкое снижение ключевой ставки — это «принципиальное решение властей на фоне рецессии, вызванной карантином, санкциями и падением цен на нефть», говорит директор ИАЦ «Альпари» Александр Разуваев.

Спасти бюджет и крупные госкорпорации было решено за счет вкладчиков: депозитные ставки сейчас даже иногда не покрывают инфляцию, поясняет Разуваев, а значит, вкладчики дотируют заемщиков.

Оказавшись в тупике с процентной политикой, ЦБ может быть вынужден в той или иной форме профинансировать бюджет денежной эмиссией. Один из вариантов — это подобие валютно-процентного свопа между Банком России и Минфином, говорит Кошелев.

В упрощенном виде схема такой операции выглядит следующим образом: ЦБ «печатает» рубли и передает их в виде займа Минфину, приняв в качестве «залога» валюту из Фонда национального благосостояния. Займ будет не бесплатным и и не бессрочным, а по его истечении эмитированные рубли будут изъяты из системы.

Другой сценарий — это «пуститься во все тяжкие» и начать скупать ОФЗ на рынке на баланс, как это делают Федеральная резервная система США и ЕЦБ. Впрочем, сам центробанк такой подход пока исключает.

В четвертом квартале ЦБ увеличит продажи валюты на бирже: 2,4 млрд долларов, оставшихся от сделки с акциями Сбербанка, будут реализованы на рынке вдобавок в регулярным интервенциям по бюджетному правилу, и это поддержит рубль, пишут аналитики банка «Санкт-Петербург». Впрочем, объем операций — порядка 40 млн долларов в день — вряд ли способен кардинально изменить баланс рыночных сил.

«Будет странно, если ЦБ позволит рублю бесконтрольно лететь вниз», — говорит портфельный менеджер крупной российской инвесткомпании.

«Болевым порогом» для регулятора может стать падение рубля ниже мартовских минимумов, до уровней около 85 за доллар, считает он: в этом случае ЦБ может пойти на дополнительные интервенции в той или иной форме.

finanz.ru

Прогноз биржевых цен с 28 сентября по 2 октября 2020