Все началось достаточно просто: британские пенсионные программы искали способ сопоставить свои активы с будущими пенсионными выплатами.

Схемы, запущенные для аптеки Boots и продавца книг WHSmith, в 2000-х годах одними из первых внедрили инвестиционную стратегию по обмену акций на облигации, чтобы защитить себя от изменений процентных ставок.

Но пятнадцать лет спустя стратегия, принятая почти двумя третями пенсионных схем, в конечном итоге вращалась вокруг финансовых деривативов, а не только облигаций, что привносит в эти схемы растущий риск, который становится очевидным только сейчас, когда процентные ставки растут.

В так называемой LDI или инвестиционной стратегии, основанной на обязательствах, которая стала популярной, пенсионные схемы использовали деривативы — контракты, стоимость которых определяется одним или несколькими активами, — чтобы защитить себя от возможных колебаний процентных ставок. Имея небольшой капитал, они могли получить большие риски.

Долгое время все это не имело значения, и в 2018 году консультанты предсказывали, что рынок скоро достигнет «эпохи пика LDI» — он был настолько популярен, что у пенсионной индустрии заканчивались активы для хеджирования.

Активы LDI увеличились в четыре раза за десятилетие до 1,6 трлн фунтов (1,79 трлн долларов) в прошлом году.

Но стратегия постепенно становилась все более рискованной, согласно интервью с попечителями пенсионных планов, консультантами, отраслевыми экспертами и управляющими активами. Ситуация начала рушиться, когда британский «мини-бюджет» от 23 сентября спровоцировал скачок доходности государственных облигаций Великобритании, вынудив пенсионные фонды спешить с привлечением денежных средств для поддержки своих хеджей LDI.

Эти деривативы были близки к краху, что вынудило Банк Англии 28 сентября взять на себя обязательство купить облигации, чтобы погасить панику.

Масштабы денежных сумм, задействованных при использовании стратегии LDI, и все более дорогие заимствования через деривативы усилили риски, которые казались скрытыми в течение десятилетия низких процентных ставок.

По словам опрошенных, когда в 2022 году ставки начали расти и предупреждения о рисках стали громче, схемы действовали медленно.

«Мне не нравится термин (LDI) и никогда не нравился, он был подхвачен консультантами и превратился в то, что мы используем сейчас», — сказал Джон Ральф, который в 2001 году возглавил переход пенсионного фонда Boots на 2,3 миллиарда фунтов стерлингов на облигации. По его словам, фонд не залезал в долги.

«Пенсионные программы делали замаскированные займы, это абсолютно токсично», — сказал Ральф. «В финансовой системе был гораздо больший риск, чем кто-либо, включая меня, мог бы подумать».

Бутс не ответил на запрос о комментариях в пятницу. WHSmith не ответил на запрос о комментариях в четверг.

Во всем мире инвесторы беспокоятся о других финансовых продуктах, основанных на низких процентных ставках, теперь, когда ставки растут.

«Так называемый кризис LDI в Великобритании — это всего лишь симптом более серьезного экономического недуга», — сказал Николас Дж. Фирзли, исполнительный директор Всемирного пенсионного совета.

Опасные ставки

За два десятилетия, прошедшие с тех пор, как Ральф работал в Boots, пенсионные схемы с установленными выплатами, которые гарантируют пенсионерам установленную сумму пенсионных выплат, приняли стратегию LDI и деривативов, используя их для заимствования и инвестирования в другие активы.
Например, если кредитное плечо в стратегии LDI было трехкратным, это означало, что схеме нужно было потратить всего 3,3 миллиона фунтов стерлингов на 10 миллионов фунтов защиты процентной ставки.
Вместо того, чтобы покупать облигации для защиты от падения ставок — ключевого фактора, определяющего позицию финансирования схемы — схема может покрывать 75% своих активов, но использовать только 25% собственных денег, используя остальные для других инвестиций.

Оставшиеся деньги можно было бы направить на более доходные акции, частные кредиты или инфраструктуру.

Стратегия сработала, и дефицит финансирования схем сократился, потому что хеджирование сделало их менее уязвимыми к падающим процентным ставкам. Более низкие процентные ставки требуют, чтобы пенсионные программы хранили больше денег сейчас для будущих пенсионных выплат.

Это порадовало компании и регуляторов.

Управляющие активами, в том числе Legal & General Investment Management, Insight Investment и BlackRock, предлагали средства LDI для низкодоходного, но крупномасштабного бизнеса. FCA, которое регулирует поставщиков LDI, отказалось от комментариев.

Консультанты, такие как Aon и Mercer, презентовали LDI доверительным управляющим, в то время как The Pensions Regulator (TPR) — государственная организация, регулирующая пенсионные фонды, — поощряла схемы их использования.

По данным TPR, почти две трети британских пенсионных схем с установленными выплатами используют фонды LDI.

Стратегия работала до тех пор, пока доходность государственных облигаций оставалась ниже заранее согласованных пределов, заложенных в деривативах.

«Клиенты считали LDI стратегией «выстрелил и забыл», — сказал Найджел Силлис, управляющий портфелем в Cardano, которая предлагает стратегии LDI.

Он добавил, что индустрия была «немного самодовольна» в отношении осведомленности пенсионных попечителей.

Риск со временем рос. Старший руководитель управляющей компании, которая продает продукты LDI, сказал, что кредитное плечо выросло, а некоторые менеджеры предлагают специализированные продукты с пятикратным кредитным плечом по сравнению с максимум вторым или третьим плечом десять лет назад.

До 2022 года у пенсионных схем редко запрашивали дополнительное обеспечение, и отрасль, не склонная к риску, стала менее осмотрительной, сказал руководитель на условиях анонимности.

TPR сообщает, что ни одна из схем не подвергалась риску обанкротиться — рост доходности фактически улучшает положение фондов с финансированием, — но у схем не было доступа к ликвидности.

Тем не менее, регулятор на этой неделе признал, что некоторые средства пострадали бы.

Когда в период с 23 по 28 сентября доходность беспрецедентно выросла, пенсионные программы были вынуждены бороться за денежные средства для предоставления залога. Если они не находили его вовремя, поставщики LDI сворачивали свои хеджирования, оставляя схемы незащищенными, когда доходность падала после интервенции Банка Англии.

По словам Никеша Пателя, руководителя отдела клиентских решений в управляющей компании Kempen Capital Management, положение с финансированием у незначительного меньшинства схем могло бы ухудшиться на 10-20%.

Саймон Дэниел, партнер юридической фирмы Eversheds Sutherland, сказал, что пенсионные программы в настоящее время организуют резервные фонды со своими спонсирующими работодателями, чтобы получить деньги в качестве залога.

Предупреждения

Риски в LDI отмечались годами.

Комитет по финансовой политике Банка Англии подчеркнул необходимость отслеживать риски, связанные с использованием заемных средств фондами LDI в 2018 году, заявил в этом месяце заместитель управляющего Банка Англии Джон Канлифф.

В этом году было больше предупреждений, особенно когда ставки начали расти.

В июне консультанты по пенсионным вопросам Mercer предупредили клиентов, чтобы они «действовали быстро», чтобы убедиться, что у них есть живые деньги. В июле Aon заявил, что пенсионные фонды должны подготовиться к «срочному вмешательству» для защиты своих хеджей.

TPR «постоянно предупреждал попечителей о риске ликвидности», заявил на этой неделе генеральный директор Чарльз Коунсел.

Тем не менее, в медленно развивающемся мире пенсионных фондов, где попечители и консультанты склонны разрабатывать изменения инвестиционной стратегии годами, а не неделями, по словам консультантов и попечителей, немногие фонды сокращали леверидж или увеличивали залог.

Некоторые из самых изощренных пенсионных схем в этом году даже росли за счет LDI, после того как ставки начали расти.

The Universities Superannuation Scheme, крупнейший британский пенсионный фонд, ранее в этом году частично связал решение увеличить долю LDI с «очевидной возможностью дальнейшего падения реальных процентных ставок в Великобритании», от которой ему необходимо было защитить свой портфель в 90 миллиардов фунтов стерлингов.

Доходность британских 30-летних облигаций, привязанная к инфляции, утроилась с конца июня.

В заявлении на этой неделе USS защищал свой подход, отмечая, что у него достаточно денег, чтобы удовлетворить маржинальные требования, и что он не был принудительным продавцом активов. Он сказал, что ему будет вполне комфортно, если ставки вырастут, а хеджирование станет дороже.

Эта дискуссия по-настоящему пока даже не началась.

«Когда люди говорили о процентных ставках, они думали только о падении процентных ставок», — сказал Дэвид Фогарти, независимый попечитель компании Dalriada Trustees, предоставляющей услуги по доверительному управлению профессиональным пенсионным фондом.

«Не было никаких дискуссий о кредитном плече».

profinance.ru

WSJ: США могут столкнуться с рецессией в следующие 12 месяцев