Конференцию «Валютные рынки. Мировые практики» открыл с приветственным словом Алессандро Маньоли Бокки, основатель Foresight Advisors и советник по экономике кувейтского Burgan Bank.

«Я рад возможности выступать перед вами. И надеюсь, что в ходе моего выступления мы будем общаться в интерактивном режиме. Пожалуйста, выражайте свои мысли, задавайте вопросы. Я буду говорить минут 30-40.

Я хочу остановиться на трех основных моментах.

Во-первых, реальный экономический рост будет замедляться, поскольку в 16 году мы будем наблюдать слабую ситуацию на развивающихся рынках.

Во-вторых, существует масса рисков: растут процентные ставки, геополитические риски.

В-третьих, в результате совокупности первых двух факторов рынки будут демонстрировать высокую степень волатильности. Хотя для рынков это необязательно плохая новость, потому что все мы знаем, что волатильные рынки хороши для трейдеров. Поэтому очень важно понимать тренды и понимать, что будет происходить в 2016 году, поскольку это может сильно помочь трейдерам в работе.

Итак, еще раз, первое – низкие темпы роста, второе – присутствие рисков, третье – высокая волатильность рынков.

Позвольте начать с представления основных мыслей в рамках фундаментального анализа. Мы рассмотрим перспективы экономического роста во всем мире, рассмотрим риски, которые присутствуют в мире, и поговорим о ситуации на мировых рынках.

Если рисовать картину широкими мазками, то мы увидим, что темпы мирового экономического роста по-прежнему ниже потенциально возможных. Давайте определим потенциально возможные темпы роста: это средние темпы роста за десятилетие, предшествующее кризису 2008 года. США росли на уровне примерно 3%, Европа — 2%, Китай – 10%. Пока мы не достигли этого уровня – значит, мы растем ниже потенциально возможных показателей.

Есть ряд факторов, которые препятствуют росту.

Во-первых, это кризис задолженности, который начался в США, а затем распространился на Европу. Как раз в то время Греция была горячей темой. А теперь эта проблема начинает перетекать на рынки развивающихся стран – в Китае возникают проблемы. Т. е. существует целый ряд рисков, которые мешают экономическому росту.

Сейчас степень интеграции и устойчивости глобальной экономики гораздо выше, чем была в 1998 году, и даже выше, чем в 2008 году. Однако очень много зависит от того, что происходит в США, особенно в части кредитно-денежной политики. И наверное, в этом году ФРС США повысит процентные ставки впервые за десть лет. Последний раз они это делали в 2006 году. Сегодня рынки оценивают вероятность повышения процентных ставок в 68% и считают, что ФРС повысит ставки в декабре. Соответственно доллар будет дорожать, в значительной степени объемы carry-trade (т. е. кредиты, которые взяли развивающиеся страны в США) вернутся в США, начнется отток «из периферии в центр», и мы будем наблюдать удорожание доллара и удешевление валют развивающихся стран.

В Евросоюзе будут сохраняться проблемы (об этом мы поговорим чуть позже), которые характерны и для Японии. Это отсутствие структурных реформ. В Японии вообще наблюдается рецессия, однако, несмотря на все это, банк Японии не предпринял мер к запуску следующего этапа количественного смягчения на последнем заседании.

Развитые станы, входящие в группу трех или четырех, т. е. три или четыре наиболее мощные экономики мира, испытывают стагнацию. Однако по сравнению с шестью предыдущими годами мы наблюдаем проблемы и в странах с формирующимися рынками, именно потому, что тот долг, который они накопили начиная с 2009 года, начинает превращаться в проблему для этих стран. В Китае – большая закредитованность, в Бразилии – проблемы, связанные с отсутствием структурных реформ, даже в России наблюдается рецессия.

Проблемы в России обусловлены двумя факторами: низкими ценами на нефть и санкциями экономического характера, но при этом Россия, вместе с Индией, из всех стран с формирующейся экономикой, выглядит лучше, потому что рубль уже достаточно сильно удешевился и вполне может быть, что рубль отскочит, в то время как валюты других развивающихся стран ждет удешевление. Вот наш прогноз.

На слайде вы можете увидеть, что у нас ситуация «медвежьего» и «бычьего» рынков. Мы полагаем, что есть вероятность на уровне 70%, что мировая экономика будет расти на уровне 2,6% в 2016 году, поэтому нельзя говорить о глобальной рецессии. Но если взять определения МВФ, из которых следует, что если мировая экономика растет меньше чем на 3% в год, то это означает, что некоторые крупные экономики и системно значимые экономики испытывают ситуацию рецессии. Именно это мы и наблюдаем в России, Японии, Бразилии, в Европе.

Темпы роста на уровне 2,6% в год обусловлены динамикой экономического роста в развивающихся странах. А она (динамика роста) в свою очередь определяется кредитно-денежной политикой. Например, если вы руководите ФРС или ЕЦБ, то вы принимаете решения на основе фундаментальных показателей. И понятно, что кредитно-денежная политика влияет на динамику рынка. В наилучшем случае худший класс активов — это акции компаний развивающихся стран, а лучший класс активов — это корпоративные бонды и облигации развитых стран. По этому, если ухудшается ситуация на развивающихся рынках, если укрепляется доллар, мы видим классическую ситуацию оттока капитала с периферии в центр. Т. е происходит уход из акций развивающихся стран в облигации развитых. Наверное, сейчас эти облигации перепроданы на стороне государства – немецкие облигации на протяжении уже десяти лет демонстрируют полпроцента, это уровень, который никогда раньше не наблюдался. Понятно, что делается попытка защититься от негативных событий и прогнозов, но в любом случае рынки пытаются этим воспользоваться.

Следующая тема, на которой я хотел бы остановиться, – следующий слайд. На нем показано, что вклад развивающихся рынков в мировую экономику в данный момент выше, чем когда-либо. И доля развивающихся рынков в мировом ВВП растет. Она еще не достигает 50% (48%, если быть точным), но вместе с тем развивающиеся рынки на 61% обеспечивают совокупный экономический рост в мире. При этом на графике это видно: и развивающиеся, и развитые экономики растут более низкими темпами, чем это возможно для них самих.

Почему это происходит? Есть много причин. О них мы поговорим чуть позже.

Мы находимся в России и видим, что Россия в 2016 году, наверное, испытает небольшое восстановление экономики, но общая рецессия при этом сохранится, равно как и в Бразилии и Китае. Другими словами, мы будем иметь дело со стагнацией (т. е. ситуация в экономике страны, при которой имеется высокая инфляция и отсутствуют высокие темпы роста). Основные индикаторы указывают на некоторые существенные проблемы. Индекс PMI – индекс управляющих закупками менеджеров — говорит нам о том, что если его значение менее 50 пунктов, то наблюдается экономический спад. Кроме того, мы видим индексы, которые показывают объемы перевозки грузов контейнерами. И все эти индексы в настоящий момент гораздо ниже, чем средние значения.

Мировая торговля пока не достигла предкризисных уровней, и такое ухудшение ситуации с мировой торговлей также будет негативно сказываться на перспективах мирового роста в будущем.

Мы провели аналогичный анализ в отношении всех основных экономик мира и видим, что практически во всех странах текущие показатели по темпу роста ВВП, по инфляции, по процентным ставкам ниже докризисных.

Об этом стоит задуматься. Мировая экономика в настоящий момент находится в очень слабом состоянии. При этом рынки сильны. Это парадоксальная ситуация. Многие рынки вдвое, втрое превысили свои докризисные объемы. Как такое возможно? Ответ прост: кредитно-денежная политика. Центральные банки напечатали огромное количество денег, и пять крупнейших центробанков увеличили в пять раз совокупные объемы своих балансов. Когда закачиваешь такой огромный объем денег в экономику, то моментально рынки начинают очень бурно расти и начинает расти ликвидность, а это влечет за собой волатильность. Для рынков волатильность не всегда обязательно плохо, поэтому надо быть просто готовым к этому.

Буквально пару слов о процентных ставках. Как я уже сказал, рынок ожидает от ФРС повышение процентных ставок в декабре. И сейчас в основном обсуждают, когда именно это произойдет. И если вы внимательно следите за ситуацией на рынке, то вы должны помнить, что в прошлом году, примерно в это же время, все ждали, что в начале 15 года будут повышены процентные ставки. Потом ждали, что это произойдет в середине года, потом в конце. Т. е. этот срок постоянно смещается из-за слабого положения мировой экономики. Я считаю, что не столь важно, когда это произойдет, а важно, как быстро это произойдет. Т. е. будут ли повышения процентных ставок осуществляться быстро или медленно. Если ставка будет повышаться на 0,25 пункта каждую сессию или через сессию (ежегодно ФРС проводи 8 таких сессий), то это будет хорошо для мировой экономики. Если повышение будет происходить быстрее, то мы будем наблюдать отток капитала из развивающихся стран. Не будем забывать, что начиная с 2009 года леверидж на этих рынках существенно вырос. Согласно JP Morgan и данным других исследований можно говорить о том, что задолженность развивающихся стран выросла более чем на 20% от ВВП в совокупности. Почему? Представим: вы развивающаяся страна, вы растете на 5-6-7%% в год, есть дешевые деньги в развитых станах. Вы занимаете в долларах, вкладываете средства в собственную экономику и занимаетесь carry trade. Но из собственного опыта мы знаем, что когда вы занимаете больше чем 20% ВВП, то темпы экономического роста начинают замедляться. Именно поэтому я и говорю, что нас ждет замедление экономического роста на таких рынках. Более того, многие корпоративные заемщики окажутся в сложной ситуации, когда удешевится валюта их страны. Это то, что в экономике называют «первородным грехом: вы занимаете в евро или долларах, а отдаете по факту в рублях. И когда рубль дешевеет, вам придется отдать гораздо больше рублей на обслуживание долга, при этом снижается стоимость залоговых активов, может начать формироваться ситуация, ведущая к дефолту, и в совокупности ситуация ухудшается.

Вот что может произойти, если повышение процентных ставок пойдет очень высокими темпами.

Европа

Как мы видим на графике, показатели ниже потенциально возможных темпов роста, ниже докризисных уровней.

В Европе стараются как-то решить проблему инфляции. Мы видим, что там появляется дезинфляция. Но когда темпы инфляции оказываются отрицательными, то мы фактически оказываемся в ситуации дефляции и люди перестают тратить деньги. ЕЦБ на своем заседании 3 декабря, наверное, примет решение о следующем раунде количественного смягчения. Первый раунд должен был завершиться к концу 2015 года, но, наверное, Драги продолжит действие этого раунда, и будет закачено больше ликвидности в еврозону. И это еще один риск для мировой экономики с фундаментальной точки зрения.

Мы видим, что центральные банки по всему миру, такие как ЕЦБ, ЦБ Англии, ФРС, Народный банк Китая и т. д., все они снижали процентные ставки, увеличивали объем эмиссии средств, т. е. действовали скоординированным образом. А теперь впервые мы видим, что такая координация отсутствует. США делают то, что выгодно США, а не остальному миру. И это будет приводить к ухудшению положения дел в мировой экономике.

Безусловно, такая политика ФРС окажет давление на евро. Как вы видите, к концу 2016 года пессимистичный прогноз по паре евро/доллар – это один к одному, оптимистичный прогноз – это $1,2 за 1 евро, а консенсус прогноз $1,08 за 1 евро. Евро поддерживается относительно высокодоходными облигациями в периферийных странах. Как только евро удешевится, рынок убежит в бумаги Испании, Италии, Португалии, так как там привлекательные доходности и это будет поддерживать евро.

Япония

Япония застряла в стагнации. И нам всем нужно внимательно следить за всем, что там происходит, так как мы видим «японизацию» всей мировой экономики. Что я имею ввиду под этим термином – это старение Европы и США, старение работоспособного населения, не растет численность населения, увеличивается объем сбережений и снижается объем инвестиций. И когда эти факторы происходят в экономике, когда все сберегают, когда компании не инвестируют, когда темпы роста низкие, а население стареет, то мы оказываемся в ситуации стагнации.

Есть такая гипотеза, сформулированная бывшим министром финансов США Лари Самерсом, согласно которой как раз и происходит такая «японизация» мировой экономики: стареет население, снижаются инвестиции, а безработица превращается в хроническую.

Японская иена подешевела за последние 2,5 года на 30%. Возможно и дальнейшее удешевление, ЦБ Японии пока еще не провел следующего раунда количественного смягчения и, скорее всего, он будет вынужден сделать его.

За всю свою жизнь я никогда не видел такой значительной амплитуды удешевления евро, иены и т. д., чем те, что мы видели за последние 2,5 года. А если вспомнить еще и швейцарский франк, когда были отменены меры валютного контроля, за день франк просел на 28%. Фактически валюты развитых стран начинают себя вести как валюты развивающихся стран. И такая амплитуда колебаний валют становится очень значительной. Но так не должно быть. В мировой валютной системе рынки должны обеспечивать устойчивость и стабильность мировой экономике. Они должны способствовать увеличению потоков капитала и потоков торговли. Рынки должны помогать формировать прогнозируемую среду для мирового экономического роста. К сожалению, в последние пару лет мы этого определенно не наблюдаем. Международная валютная система должна быть пересмотрена, и определенная роль в этом должна принадлежать мировому валютному фонду.

Китай

В Китае в этом году рост умеренный. Рост в Китае поддерживался инфраструктурными инвестициями в строительство дорог, аэропортов, мостов. И эти инфраструктурные проекты реализовывались благодаря наличию большого количества дешевой рабочей силы. И вновь созданные объекты моментально соединились с мировым спросом. Но в Китае существует проблема того, что зачастую инфраструктурные объекты строятся в никуда. Вот эти мосты-дороги никому не нужны. И в Китае начинают все чаще и чаще задаваться вопросом, а зачем создавать все новые и новые объекты инфраструктуры в особых экономических зонах, если отсутствует мировой спрос на эти объекты и зоны. И действительно, внешнего спроса на китайский экспорт нет, а внутри страны спрос достиг максимально возможных значений. Китай в настоящий момент уже вышел на этап, когда экономический рост в стране должен обеспечиваться внутренним спросом. И до недавнего времени показатели внутреннего спроса были очень неплохие: Китай стал второй экономикой мира, при этом избежав многих негативных последствий, связанных с экономическим кризисом. Тем не менее Китай должен быть готов к проблемам в будущем. Если вы китаец и у вас есть сбережения, то вам абсолютно не во что вложить эти деньги. Так как вы не можете вложить эти деньги за рубежом, вам не во что вложить их в Китае, вы можете только купить недвижимость в Китае или вложить в китайские ценные бумаги. Но в последние два года мы видим, что динамика доходности на фондовом рынке в Китае была очень неровной. И я бы не советовал сейчас вкладываться в Китай.

Индия

В Индии ситуация более стабильна. Это одна из немногих развивающихся экономик мира, которая чувствуют себя получше на фоне остальных. И происходит это потому, что рупия уже достаточно сильно подешевела.

Риски

Когда темпы экономического роста в мире низкие, то это все равно что идти по тонкому льду. Чем ниже темпы мирового роста, тем тоньше этот лед. Какие же риски того, что мы провалимся под этот лед, существуют? Самые опасные риски связаны с «неожиданными событиями» — это то, что никто сейчас не может предполагать, но когда событие происходит, это приводит к системному эффекту — «эффекту черного лебедя». На графике мы рассматриваем несколько сценариев. Самое страшное, что может произойти, – это потеря доверия к центральным банкам. Я наблюдал рынок, я не думаю, что будет снижение доверия к центральным банкам, но есть некоторая нервозность. Например, в сентябре ФРС говорила о том, что в декабре может произойти повышение процентных ставок, и если этого не произойдет, то рынки могут обвалиться. Потому что рынки начнут думать, что мы чего-то не знаем, — того, что знает ФРС. Возможно, есть проблемы в мировой экономике. И в таком случае наступает непонимание действий центробанка. Главное, чтобы центральные банки были предсказуемы. Когда вы говорите, что поднимите ставку, а потом этого не делаете, то вы теряете доверие рынков. Такое уже бывало в Латинской Америке. Когда это происходило, то всегда происходило что-то неприятное, и это приводило к тому, что всем становилось хуже.

Второй риск – это значительное или резкое повышение процентных ставок.

Третье — это риски, связанные с новыми экономическими санкциями. Санкции уже есть, хотя сейчас и несколько успокоилась ситуация. Мы все знаем о трагических событиях в Париже, что привело к диалогу между Западом и Россией. В данном контексте я имею ввиду энергетический аспект санкций. 60% энергетических потребностей Германии обеспечивается за счет России. Если вы фрау Меркель, то вы не хотите воевать с Путиным, особенно накануне зимы. Таким образом, я не думаю, что санкции могут быть расширены на энергетику. Но если это произойдет, то это перерастет в отдельную глобальную проблему.

Еще один риск – это то, что Иран и Турция могут быть втянуты в войну на Ближнем Востоке.

Еще риск – Китай испытает жесткое приземление. Причем здесь речь может идти даже о действиях центрального банка и о реакции на действия ФРС.

На следующем слайде голубым цветом мы отмечаем страны, которые имеют экономические риски, темно-синем – страны с политическими рисками, красным – страны, где имеются военные конфликты. Вот так выгладит мир накануне 2016 года: низкие темпы роста, риски находятся практически везде.

Так что же происходит, когда темп роста низок, а риски высоки, и при этом имеется еще большое количество вливаний ликвидности от мировых центробанков? Не нужно критиковать действия центральных банков – я бы тоже начал печатать деньги, для того чтобы избежать депрессии. Но из-за громадной ликвидности, которая сейчас есть, идет некоторая расстыковка между фундаментальными показателями и положением дел на рынках. На слайде: реальный ВВП обозначен голубым, акции — темно-синим, облигации – желтым. Данные показаны с 2009 года. Практически по всему миру, кроме Китая, мы видим, что рынки ведут себя лучше, чем реальная экономика. Имеется такой разрыв, связанный с ликвидностью. В 2016 года, мы знаем, крупные центробанки начнут подъем процентных ставок, и мы должны начать волноваться насчет того, что возможно возникновение двухсторонней коррекции: либо реальная экономика будет двигаться вверх, но таких признаков пока нет, либо рынки придут к положению существующей реальной экономики. Может быть корректировка в 10-20%. Я не говорю, что рынок будет обязательно «медвежьим» в 2016 году, но мы должны быть готовы, что такое возможно исходя из рисков, озвученных мною ранее. Например, летом в Китае мы имели возможность посмотреть, что нас может ожидать в будущем: кризисное событие, сильная корректировка рынка, медленная реакция Народного банка Китая (они не действовали в плане интервенции, что от них ждали), и произошел провал, который стал носить глобальный характер. Для трейдеров такая волатильность неплохо, но к ней надо быть готовыми.

На следующем слайде показана связь между макроэкономикой и рынками. Процентные ставки очень низкие, в Швейцарии даже отрицательные, при этом мы видим, что в последний год показатели рынка не особо хороши. Забудьте про Ближний Восток, там все плохо по естественным причинам, но большие развивающиеся рынки также показывают плохие показатели. И лидерство Китая уже стоит под вопросом. В развитых рынках (Dow Jones, например) изменения составляют всего 1%. И похоже, что рынки находятся в состоянии ожидания. И центральные банки пока не дают дополнительной ликвидности (в основном США). Я думаю, стоит ожидать некоторой корректировки, так как на этих рынках явно просматривается ожидание действия властей.

Валюты

Последние 10 лет большинство валют подешевело. Можно посмотреть на турецкую лиру, на рубль, на бразильский реал. Прогнозы крупных игроков валютного рынка указывают на то, что несмотря на определенную стабилизацию в отношении евро, фунта, иены, рубля, китайской валюты, в дальнейшем валюты развивающихся стран будут дешеветь.

Если вы занимаетесь трейдингом, то вам нужна ликвидность, а идет ли снижение или повышения курсов – это не так важно, так как вы можете заработать в любом случае.

С моей точки зрения, анализ рынка можно интерпретировать следующим образом: 25% средств я бы разместил в акции «голубых фишек» и 25% в акции развивающихся рынков. Я думаю, что можно положиться на крупные бренды, например акции БМВ я бы не продавал: они сейчас продают больше автомобилей в Китае, чем в самой Германии, они явно относятся к «голубым фишкам», и они надежны. Таких компаний много, и они будут вести себя хорошо. Я лично не увлекался бы в 2016 году инструментами с высокой волатильностью. Мне кажутся более интересными в 2016 году неликвидные активы, частные акции и недвижимость. И тут слабость может дать интересные возможности для инвесторов. От сырьевых товаров я бы воздержался».

vestifinance.ru